關(guān)鍵詞：綠色創(chuàng)新;金融市場;債券融資成本;債項(xiàng)評(píng)級(jí);產(chǎn)品市場競爭能力

作者：武恒光;徐艷麗;王萌

作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)

　　摘要： 金融市場在企業(yè)融資過程中扮演著重要的角色，而出色的綠色創(chuàng)新也能得到金融市 場的認(rèn)可。關(guān)于綠色創(chuàng)新與金融市場的實(shí)證研究尚不多見，且鮮有研究關(guān)注債券市場這一重 要金融基礎(chǔ)設(shè)施中利益相關(guān)者對(duì)綠色創(chuàng)新行為的態(tài)度。作為支持經(jīng)濟(jì)綠色化轉(zhuǎn)型的重要制度 安排，債券市場能否運(yùn)用價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)資金流向優(yōu)勢綠色創(chuàng)新企業(yè)，債券市場投資者能否對(duì)企 業(yè)開展的綠色創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行合理評(píng)估和定價(jià)，都是值得深入探討的問題。

　　從債券發(fā)行角度，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)債券融資成本的影響，借以探討綠色創(chuàng)新能否 被債券市場合理定價(jià)，從債項(xiàng)評(píng)級(jí)和產(chǎn)品市場競爭能力兩個(gè)維度提出中介機(jī)制，并進(jìn)行多視角 下的異質(zhì)性分析。利用 2007 年至 2020 年中國上市企業(yè)債券發(fā)行的數(shù)據(jù)，以信用利差表示債券 融資成本，以綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量測量企業(yè)綠色創(chuàng)新，構(gòu)建多元回歸模型， 并通過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，保證結(jié)果穩(wěn)健性。

　　研究結(jié)果表明，綠色創(chuàng)新顯著降低企業(yè)債券融資成本，可能的作用機(jī)制在于，在債券信用 評(píng)級(jí)市場，企業(yè)綠色創(chuàng)新提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于債券的信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而降低債券融資成本；在 企業(yè)產(chǎn)品市場，綠色創(chuàng)新提高產(chǎn)品市場競爭能力，進(jìn)而降低債券融資成本。進(jìn)一步分析表明， 與綠色實(shí)用新型專利相比，綠色發(fā)明專利具有更強(qiáng)的降低債券融資成本的效應(yīng)；策略性綠色專 利行為越多，債券融資成本越高。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，與屬于低污染行業(yè)、成熟期、融資約束 較小和國有性質(zhì)的上市企業(yè)相比，屬于高污染行業(yè)、非成熟期、融資約束較大和非國有性質(zhì)的 上市企業(yè)，開展綠色創(chuàng)新具有更強(qiáng)的降低債券融資成本的效應(yīng)。

　　通過考察綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響，豐富了綠色創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果的研究，對(duì)綠色 創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的完善做出了一定的貢獻(xiàn)；拓展了債券融資成本方面的研究，從企業(yè)綠色創(chuàng) 新視角對(duì)債券融資成本的影響因素進(jìn)行了補(bǔ)充；印證了在當(dāng)前中國資本市場中，企業(yè)樹立綠色 環(huán)保理念、探索綠色創(chuàng)新之路的重要性，以及構(gòu)建功能健全、目的具體、保障全面的綠色創(chuàng)新機(jī) 制的迫切性。

　　引言

　　協(xié)同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和環(huán)境保護(hù)、實(shí)現(xiàn)“金山銀山”和“ 綠水青山”， 事關(guān)中國高質(zhì)量發(fā)展全局。在習(xí)近平總書記“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享” 五大發(fā)展理念引領(lǐng)下， 綠色創(chuàng)新成為推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重要方式。盡管綠色創(chuàng)新伴隨著較高的不確定性風(fēng)險(xiǎn)和成本， 但企業(yè)已經(jīng)逐漸意識(shí)到綠色創(chuàng)新的重要作用。一方面， 在推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的倡導(dǎo)下以及對(duì)高污染企業(yè)監(jiān)管和處罰的雙重制約下，“ 全民綠色” 的大環(huán)境已然形成， 企業(yè)及其管理者均在不斷地尋求轉(zhuǎn)型；另一方面， 不管是上下游企業(yè)及企業(yè)合作伙伴， 還是投資者及其他利益相關(guān)者， 都對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為給予高度認(rèn)可和評(píng)價(jià)， 市場對(duì)綠色創(chuàng)新企業(yè)給予了更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。企業(yè)只有在創(chuàng)新過程中能夠獲得足夠的補(bǔ)償和回報(bào)， 才會(huì)有意愿和動(dòng)力持續(xù)進(jìn)行綠色創(chuàng)新， 也即形成創(chuàng)新轉(zhuǎn)型 ? 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 ? 持續(xù)創(chuàng)新的正向循環(huán)。

　　中國高速發(fā)展的債券市場為經(jīng)濟(jì)綠色化轉(zhuǎn)型搭建了廣闊的平臺(tái)。十九大報(bào)告提出“ 構(gòu)建市場導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系， 發(fā)展綠色金融”， 綠色創(chuàng)新離不開金融支持， 企業(yè)作為推動(dòng)綠色創(chuàng)新的中堅(jiān)力量，通過金融市場激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新活力、提升綠色創(chuàng)新效率， 是踐行十九大報(bào)告綠色創(chuàng)新體系的關(guān)鍵路徑。 截至 2021 年底， 中國債券市場存量規(guī)模達(dá)到130.40 萬億元人民幣， 專門投向綠色項(xiàng)目的綠色債券 2.13 萬億元人民幣， 位居全球第二； 尤其是七部委印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》， 作為綠色創(chuàng)新直接融資的制度安排， 債券市場的重要性愈加凸顯。

　　風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償在債券市場中體現(xiàn)為投資者的正面反饋和優(yōu)勢定價(jià)， 也即債券融資成本的降低。如果債券市場能夠運(yùn)用價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)資金流向優(yōu)勢綠色創(chuàng)新企業(yè)， 將有助于提升企業(yè)信心， 激勵(lì)企業(yè)自主、持續(xù)地開展綠色創(chuàng)新。因此，探究債券市場投資者如何評(píng)估企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動(dòng)、能否對(duì)企業(yè)的綠色創(chuàng)新狀況給予合理定價(jià)是自然且至關(guān)重要的問題。鑒于此， 本研究考察綠色創(chuàng)新對(duì)債券融資成本的影響， 實(shí)證檢驗(yàn)中國債券市場投資者能否對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為給予優(yōu)勢定價(jià)； 在此基礎(chǔ)上， 探討綠色創(chuàng)新降低債券融資成本的重要路徑， 對(duì)綠色創(chuàng)新降低債券融資成本的中介機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

　　1 相關(guān)研究評(píng)述

　　綠色創(chuàng)新與日益嚴(yán)重的環(huán)境壓力和技術(shù)進(jìn)步相伴而生。從 20 世紀(jì) 90 年代開始， 學(xué)術(shù)界陸續(xù)出現(xiàn)關(guān)于綠色創(chuàng)新的一系列研究[1]。由于研究議題的差異，不同研究對(duì)綠色創(chuàng)新的定義有所差別。通常來說，綠色創(chuàng)新主要指綠色技術(shù)創(chuàng)新， 并且具有節(jié)約資源和改善環(huán)境的特征[2]。綠色創(chuàng)新區(qū)別于傳統(tǒng)創(chuàng)新活動(dòng)的典型特征在于雙重價(jià)值貢獻(xiàn)[2]， 企業(yè)開展綠色創(chuàng)新， 不僅能夠降低環(huán)境成本， 產(chǎn)生環(huán)境績效， 而且能夠積累正面外部評(píng)價(jià)， 形成競爭優(yōu)勢， 從而實(shí)現(xiàn)長期收益。

　　盡管綠色創(chuàng)新伴隨著短期的業(yè)績壓力， 但管理者已經(jīng)意識(shí)到綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要作用。因此，在研究早期， 關(guān)于綠色創(chuàng)新的問題主要集中于其對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)和環(huán)保行為的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，綠色創(chuàng)新可以促進(jìn)企業(yè)提升環(huán)境績效水平[3]， 研發(fā)低碳環(huán)保產(chǎn)品、減少運(yùn)營成本[4]， 為消費(fèi)者提供差異化的產(chǎn)品和服務(wù)以有利于吸引更多的客戶[5]，供應(yīng)商也更愿意與綠色創(chuàng)新企業(yè)建立合作關(guān)系。CHAN et al. [6]的實(shí)證結(jié)果表明， 綠色創(chuàng)新能夠提升企業(yè)績效， 獲得市場認(rèn)可。

　　不僅是供應(yīng)商和客戶， 股東和債權(quán)人對(duì)綠色創(chuàng)新的態(tài)度和行為也十分值得關(guān)注。近年來， 社會(huì)各界逐漸意識(shí)到金融市場對(duì)于綠色創(chuàng)新的重要性， 相繼有研究結(jié)果表明， 投資者及其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為給予高度認(rèn)可。雖然由于具有較強(qiáng)的環(huán)境外部性[7]， 綠色創(chuàng)新無法帶來短期的經(jīng)濟(jì)利潤[5]，但是綠色創(chuàng)新具備環(huán)境效益和長期經(jīng)濟(jì)效益的雙重價(jià)值貢獻(xiàn)[2]。BAE et al.[8] 認(rèn)為， 越是被投資者密切關(guān)注的信息就越容易引起市場反應(yīng)。在國家戰(zhàn)略的引領(lǐng)以及“ 全民綠色” 的氛圍下， 綠色創(chuàng)新獲得了市場更高的關(guān)注[2]。BA et al.[9] 研究汽車制造商的環(huán)境創(chuàng)新公告帶來的市場反應(yīng)， 結(jié)果表明， 關(guān)鍵的綠色產(chǎn)品開發(fā)決策對(duì)企業(yè)的市場價(jià)值產(chǎn)生直接影響； 方先明等[2] 和劉柏等[5] 的研究均表明， 中國上市企業(yè)能夠獲得綠色創(chuàng)新溢酬， 即企業(yè)綠色創(chuàng)新可以促進(jìn)股票收益的提升。

　　通過回顧已有研究發(fā)現(xiàn)， 目前關(guān)于綠色創(chuàng)新與金融市場關(guān)系的實(shí)證研究尚不多見。既有的少數(shù)研究僅關(guān)注股票市場投資者對(duì)綠色創(chuàng)新行為的反應(yīng)， 忽略了重要金融基礎(chǔ)設(shè)施債券市場中利益相關(guān)者對(duì)綠色創(chuàng)新行為的態(tài)度。雖然有部分研究關(guān)注了整個(gè)生態(tài)環(huán)境對(duì)債券市場的影響[10?11]， 也有部分研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露環(huán)境信息、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任受到中國債券市場投資者的認(rèn)可[12?13]。但幾乎沒有研究考察債券市場的綠色創(chuàng)新問題， 缺乏從債券融資成本角度的綠色創(chuàng)新后果研究。作為兼具投資者和債權(quán)人雙重身份的債券持有人， 與股東和管理層綜合考量綠色創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)、長期高收益不同， 理性的債券投資者可能更關(guān)注綠色創(chuàng)新引致的下行風(fēng)險(xiǎn)。這表明， 在管理層行為和股票市場之外， 探討債券市場的反應(yīng)和債券融資成本具有增量價(jià)值和意義。

　　2 理論分析和研究假設(shè)

　　2.1 綠色創(chuàng)新與債券融資成本

　　綠色創(chuàng)新需要金融市場的認(rèn)可， 綠色創(chuàng)新與債券融資成本的關(guān)系反映了債券市場能否運(yùn)用價(jià)格信號(hào)引導(dǎo)資金流向優(yōu)勢綠色創(chuàng)新企業(yè)， 以及債券市場投資者能否對(duì)企業(yè)開展的綠色創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行合理評(píng)估。因此， 本研究首先關(guān)注綠色創(chuàng)新對(duì)債券融資成本的影響。

　　綠色創(chuàng)新具有與傳統(tǒng)創(chuàng)新活動(dòng)相似的高風(fēng)險(xiǎn)， 且由于較強(qiáng)的環(huán)境外部性[7]， 無法與傳統(tǒng)創(chuàng)新一樣帶來短期經(jīng)濟(jì)利潤[5]。從創(chuàng)新成果落地， 到轉(zhuǎn)變?yōu)橛芰Γ?再到獲得經(jīng)濟(jì)利潤要經(jīng)過一段相當(dāng)長的時(shí)間[14]，這個(gè)過程越漫長， 投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大。債券融資成本是發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)健康狀況的市場反應(yīng)， 反映了債券市場中利益相關(guān)者對(duì)綠色創(chuàng)新行為的態(tài)度和定價(jià)， 也即債券投資者對(duì)綠色創(chuàng)新引致的風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡。

　　盡管存在風(fēng)險(xiǎn)， 但風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假說認(rèn)為， 在無法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的情況下， 提高創(chuàng)新項(xiàng)目和綠色項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)可以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)[15]。在推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的倡導(dǎo)下以及對(duì)高污染企業(yè)監(jiān)管和處罰的雙重制約下，“ 全民綠色” 的大環(huán)境已然形成。綠色創(chuàng)新有利于搶占綠色競爭優(yōu)勢， 是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)， 而且向外界傳遞出正向積極的信號(hào)， 市場對(duì)綠色創(chuàng)新企業(yè)給予了更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償， 債券投資者傾向于對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為給予高度認(rèn)可和評(píng)價(jià)， 體現(xiàn)為債券融資成本的降低。

　　首先， 綠色創(chuàng)新采用綠色工藝創(chuàng)新技術(shù)等方式[2]，通過塑造企業(yè)綠色形象和發(fā)揮技術(shù)先動(dòng)性使企業(yè)獲得品牌優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和市場優(yōu)勢[16]， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)績效和環(huán)境績效雙重目標(biāo)[17]， 有利于提高市場競爭能力， 搶占綠色競爭優(yōu)勢， 吸引更多投資者的關(guān)注。企業(yè)在產(chǎn)品市場上具有競爭優(yōu)勢， 意味著其應(yīng)對(duì)沖擊、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)， 是其在債券市場上財(cái)務(wù)穩(wěn)健的保證， 這種保證使債券投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)降低，從而投資者愿意以較低的補(bǔ)償收益率去獲得該發(fā)債主體的債券，也即債券的融資成本降低。

　　其次， 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新是其承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)， 有利于其在債券投資者心中樹立有責(zé)任、有擔(dān)當(dāng)?shù)牧己眯蜗蟆AJAH et al.[18] 研究發(fā)現(xiàn)， 社會(huì)責(zé)任高的企業(yè)能夠獲得更高的債券信用評(píng)級(jí)； 周宏[19] 認(rèn)為，勇于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)， 發(fā)債時(shí)的信用利差會(huì)更低。而且與只是單純披露綠色信息但不一定將之付諸實(shí)踐的企業(yè)相比， 這些具有綠色創(chuàng)新行為的企業(yè)已經(jīng)取得了相關(guān)的綠色專利成果， 正在用實(shí)際行動(dòng)響應(yīng)環(huán)境保護(hù)政策， 這會(huì)大大提升投資者的好感度。汪平等[20] 的研究結(jié)果也證實(shí)了這一點(diǎn)， 即對(duì)于企業(yè)大力研究與開發(fā)的舉措， 投資者會(huì)做出積極反饋， 而這一反饋能夠起到降低融資成本的作用。因此， 綠色創(chuàng)新可以滿足投資者的社會(huì)責(zé)任偏好， 減少投資者對(duì)企業(yè)未來運(yùn)營不確定性的疑慮， 進(jìn)而降低債券融資成本。

　　最后， 基于信號(hào)傳遞理論， 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新的行為向外界傳遞出正向的、積極的信號(hào)。從信息不對(duì)稱理論角度， 信息質(zhì)量反映了信息不對(duì)稱對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而對(duì)債券價(jià)值的影響[13]。周宏等[21] 研究發(fā)現(xiàn)，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不透明性， 可以降低債券融資成本。在環(huán)境問題頻發(fā)以及推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的倡導(dǎo)下， 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新這一行為有利于緩解投資者的環(huán)境信息不對(duì)稱程度， 提升信息透明度以及信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測的準(zhǔn)確度， 從而降低債券投資者估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，減少債券融資成本。

　　基于以上分析，本研究提出假設(shè)。

　　H1 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新可以降低其債券融資成本。

　　2.2 中介效應(yīng)：債項(xiàng)評(píng)級(jí)

　　1997 年， 中國人民銀行認(rèn)定了 9 家債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)擁有企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)資格。2003 年， 證監(jiān)會(huì)明文要求債券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具備資質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券發(fā)行評(píng)級(jí)， 同時(shí)將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的評(píng)級(jí)報(bào)告進(jìn)行公開。2005 年之后， 中國債券市場迅速發(fā)展， 債券評(píng)級(jí)市場也緊跟其步伐， 不斷升級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有助于減少債券市場上廣泛發(fā)生的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，緩解逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題， 因此其公信力和影響不容小覷。

　　已有研究發(fā)現(xiàn)， 證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新情況和環(huán)境信息披露[22?23]。專家型金融中介通過影響投資者的信息搜尋、獲得和解讀， 驅(qū)動(dòng)證券價(jià)格波動(dòng)[24]。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為重要的專家型金融中介， 通過挖掘并解讀發(fā)債主體綠色創(chuàng)新的相關(guān)信息， 對(duì)債券發(fā)行主體展開信用評(píng)級(jí)。根據(jù)已有的債券融資成本的相關(guān)研究， 信用評(píng)級(jí)作為重要的信息鑒證和傳遞制度安排， 能夠提高信息可信度[25?27]，并可以提供增量信息[28]， 從而對(duì)債券融資成本產(chǎn)生影響。

　　首先， 由于綠色創(chuàng)新的正外部性， 債券信用評(píng)級(jí)得以提高。上文提到， 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新有利于搶占綠色競爭優(yōu)勢， 可以向外界傳遞積極信號(hào)， 緩解信息不對(duì)稱對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響， 提升債項(xiàng)評(píng)級(jí)。而且，企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新是承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的體現(xiàn)。已有研究表明， 社會(huì)責(zé)任高的企業(yè)能夠獲得更高的債券評(píng)級(jí)[20]。企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新， 可以達(dá)到環(huán)境、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益相統(tǒng)一的目的， 獲得相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的支持并贏得信任。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也憑借其信息挖掘和解讀能力以及專業(yè)判斷力來識(shí)別企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新帶來的正面效應(yīng)， 并給予更高的信用評(píng)級(jí)。其次， 高信用評(píng)級(jí)有利于債券發(fā)行人降低融資成本。何平等[29] 認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)越高的債券越受到投資者的青睞， 從而具有越小的發(fā)行成本； 而且 JIANG[30] 和方紅星等[31] 都發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)與債券融資成本之間有顯著的負(fù)向關(guān)系， 即較高的評(píng)級(jí)通常會(huì)降低債券的融資成本。所以， 債權(quán)評(píng)級(jí)的影響機(jī)制是： 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于債券的信用評(píng)級(jí)， 進(jìn)而降低債券融資成本。

　　基于以上分析，本研究提出假設(shè)。

　　H2 綠色創(chuàng)新通過提高債券的信用評(píng)級(jí)降低債券融資成本。

　　2.3 中介效應(yīng)：產(chǎn)品市場競爭能力

　　產(chǎn)品市場競爭能力是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的核心競爭力， 市場競爭理論認(rèn)為， 企業(yè)相對(duì)于供應(yīng)商和客戶的議價(jià)能力及其在該行業(yè)現(xiàn)有企業(yè)中的競爭地位反映了其在產(chǎn)品市場上的競爭能力。只有在行業(yè)中形成強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢， 才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展， 達(dá)到高盈利水平[32]。

　　首先， 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新， 可以提高其在產(chǎn)品市場的競爭能力。綠色創(chuàng)新企業(yè)采用綠色工藝創(chuàng)新技術(shù)等方式[2]， 不僅開發(fā)形成傳統(tǒng)意義上的技術(shù)類綠色創(chuàng)新， 還逐漸具備組織、制度等系統(tǒng)性的綠色創(chuàng)新，彰顯出企業(yè)科技水平的導(dǎo)向性和現(xiàn)代性。獨(dú)特性的產(chǎn)品和具有競爭力的品牌， 使企業(yè)具有更強(qiáng)的議價(jià)能力， 更強(qiáng)化自身競爭優(yōu)勢， 進(jìn)而有助于擴(kuò)大市場份額， 提高產(chǎn)品市場競爭能力。而且綠色創(chuàng)新是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的體現(xiàn)， 不管是上下游企業(yè)及其他合作伙伴， 還是投資者及其他利益相關(guān)者， 都對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為給予高度認(rèn)可和評(píng)價(jià)， 進(jìn)而提升了企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力。

　　其次， 提高產(chǎn)品市場競爭能力有助于降低債券融資成本。這是因?yàn)椋?企業(yè)在產(chǎn)品市場上具有較強(qiáng)的競爭能力， 意味著企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)沖擊的能力更強(qiáng)， 未來利潤的波動(dòng)較小， 有利于提高投資者的交易積極性和交易量[33]。對(duì)于債券投資者， 一方面， 投資風(fēng)險(xiǎn)更低， 債券發(fā)生違約的可能性更小， 投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)越低， 預(yù)期其債券融資成本越低； 另一方面， 投資者交易的積極性和交易量提高， 進(jìn)而提升證券信息含量[34]， 綠色創(chuàng)新這一利好信息也能被更好地反映到債券價(jià)格中， 有助于降低債券融資成本。所以， 產(chǎn)品市場競爭能力的影響機(jī)制是： 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新提高產(chǎn)品市場競爭能力， 進(jìn)而降低債券融資成本。

　　基于以上分析，本研究提出假設(shè)。

　　H3 綠色創(chuàng)新通過提高產(chǎn)品市場競爭能力降低債券融資成本。

　　3 研究設(shè)計(jì)

　　3.1 樣本選擇

　　本研究以 2006 年至 2019 年上市企業(yè)的綠色專利數(shù)據(jù)和 2007 年至 2020 年滬深 A 股上市企業(yè)發(fā)行的債券為樣本， 基于研究模型， 綠色專利數(shù)據(jù)樣本比債券樣本早 1 年。考慮到 2005 年正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革、 2006 年頒布上市企業(yè)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、2007 年開始發(fā)展中國債券市場等一系列環(huán)境因素， 本研究選擇 2007年為研究起點(diǎn)。本研究對(duì)樣本做以下處理：① 剔除被 ST、*ST 和 PT 處理的樣本；② 剔除金融行業(yè)的樣本；③剔除相關(guān)變量缺失的樣本；④對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下 1% 的縮尾處理。最終， 得到 4 244 個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

　　綠 色 專 利 數(shù) 據(jù) 來 自 中 國 研 究 數(shù) 據(jù) 服 務(wù) 平 臺(tái) (CNRDS)， 并利用國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利檢索及分析系統(tǒng) (pss-system.cnipa.gov.cn) 檢索信息進(jìn)行驗(yàn)證； 債券相關(guān)數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫， 企業(yè)特征相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

　　3.2 變量定義

　　3.2.1 被解釋變量：債券融資成本

　　已有研究表明，測量債券融資成本的方式有：①票面收益率法， 利用債券的票面利率或者追蹤發(fā)行后 1 年至到期日的到期收益率計(jì)算債券融資成本[35]；② 真實(shí)利息成本法， 以本金和利息折算到發(fā)行時(shí)的折現(xiàn)率計(jì)算債券融資成本[29]；③信用利差法， 用債券的票面利率減去無風(fēng)險(xiǎn)利率 (即同期限國債收益率)計(jì)算債券融資成本[29,36]。

　　考慮到研究對(duì)象是一級(jí)市場的債券， 債券發(fā)行價(jià)格為票面價(jià)值， 債券的真實(shí)利率等于其發(fā)行時(shí)票面利率， 而信用利差是個(gè)體融資成本超出無風(fēng)險(xiǎn)利率的那部分風(fēng)險(xiǎn)， 剔除無風(fēng)險(xiǎn)利率可以排除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響， 并且基于風(fēng)險(xiǎn)的視角進(jìn)行探討， 可以揭示融資成本的本質(zhì)。因此， 本研究采用中國學(xué)者使用較多的信用利差法。如果不存在同期限國債收益率， 借鑒趙靜等[37] 的方法， 通過線性插值法進(jìn)行計(jì)算。

　　3.2.2 解釋變量：綠色創(chuàng)新

　　綠色專利是官方認(rèn)定的綠色創(chuàng)新的主要呈現(xiàn)形式， 綠色專利制度也是國家推動(dòng)綠色創(chuàng)新的重要手段[2]。專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)比專利獲得數(shù)據(jù)更能及時(shí)反映企業(yè)創(chuàng)新情況[38]， 而專利獲得數(shù)據(jù)更能體現(xiàn)被國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局認(rèn)可并可以投入使用的專利數(shù)量[9]。因此， 本研究同時(shí)選用綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量測量綠色創(chuàng)新。

　　3.2.3 中介變量

　　本研究分別考察債項(xiàng)評(píng)級(jí)和產(chǎn)品市場競爭能力的中介效應(yīng)。

　　關(guān)于債項(xiàng)評(píng)級(jí)， 借鑒 JIANG[30] 和武恒光等[12] 的做法， 根據(jù)債券發(fā)行時(shí)各專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)各發(fā)行主體的主體信用評(píng)級(jí)， 對(duì)企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值， 將從 AAA 到 BBB 評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)換為評(píng)級(jí)數(shù)字， 數(shù)字越大表示評(píng)級(jí)越高。已有關(guān)于債券信用利差的研究將債券評(píng)級(jí)納入控制變量中時(shí)均采用這種賦值的方法[39?41]。

　　關(guān)于產(chǎn)品市場競爭能力， 借鑒魏志華等[32] 的研究， 采用企業(yè)產(chǎn)品的市場銷售份額測量， 份額越大表明競爭能力越強(qiáng)。采用企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入除以當(dāng)年行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的營業(yè)收入總和計(jì)算市場銷售份額。

　　3.2.4 控制變量

　　為了控制其他因素對(duì)債券融資成本的影響， 借鑒相關(guān)研究， 設(shè)置如下控制變量： 在債券特征方面， 控制債券規(guī)模、債券期限、是否有擔(dān)保； 在企業(yè)特征方面， 控制企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營性現(xiàn)金流比率、上市年齡、第一大股東持股比例、是否由“四大”審計(jì)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

　　變量定義見表 1。

　　3.3 實(shí)證模型

　　為了分析綠色創(chuàng)新對(duì)債券融資成本的影響， 本研究采用 OLS 模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建的模型為

 

　　其中， j 為債券； i 為公司； t 為年； Pai,t ?1 為企業(yè)綠色創(chuàng)新， 分別為綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量； ConBm,j,i,t 為債券特征控制變量； ConFn,i,t ?1 為企業(yè)特征控制變量； Ind 為行業(yè)固定效應(yīng)； Yea 為年度固定效應(yīng)； α0 為常數(shù)項(xiàng)， α1、αm 和 αn 為回歸系數(shù)， m 為債券特征控制變量序號(hào)， m = 2, 3, 4， n 為企業(yè)特征控制變量序號(hào)， n = 5, 6, … , 12； εj,i,t 為擾動(dòng)項(xiàng)。如果 α1 顯著為負(fù)，則H1 得到驗(yàn)證。實(shí)證分析均使用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，以消除異方差的影響。

　　4 實(shí)證結(jié)果和分析

　　4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

　　表 2 給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。債券融資成本均值為 2.276， 標(biāo)準(zhǔn)差為 1.149， 與武恒光等[42]的數(shù)據(jù)分析相近。反映綠色創(chuàng)新的兩個(gè)解釋變量的 75% 分位數(shù)分別為 1.946 和 1.609， 25% 分位數(shù)均為 0，相差較大， 反映了當(dāng)前中國上市企業(yè)參差不齊、兩極分化的綠色創(chuàng)新水平， 與曹廷求等[43] 的研究結(jié)果相似； 兩者的均值分別為 1.150 和 0.915， 表明上市企業(yè)申請(qǐng)的綠色專利數(shù)量比獲得的綠色專利數(shù)量多一些。債項(xiàng)評(píng)級(jí)均值為 5.905， 表明企業(yè)發(fā)行債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)整體較高， 主要集中在 AA 級(jí)和 AA + 級(jí)； 產(chǎn)品市場競爭能力均值為 0.109， 標(biāo)準(zhǔn)差為 0.190， 說明企業(yè)競爭能力存在較高的異質(zhì)性， 與魏志華等[32] 和顧小龍等[44] 的發(fā)現(xiàn)基本一致。

　　控制變量方面， 債券規(guī)模的均值為 20.447； 債券期限的均值為 6.768； 是否有擔(dān)保的均值為 0.126， 說明樣本企業(yè)中絕大多數(shù)債券沒有進(jìn)行擔(dān)保。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究的結(jié)果基本一致。

　　4.2 相關(guān)性分析

　　表 3 給出了變量之間的相關(guān)系數(shù)， 結(jié)果表明， 綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量與債券融資成本的相關(guān)系數(shù)分別為 ? 0.254 和 ? 0.248， 均在 1% 水平上顯著， H1 得到初步驗(yàn)證。本研究進(jìn)行 VIF 檢驗(yàn)， 方差膨脹因子均小于 10， 不存在明顯的多重共線性問題，可以進(jìn)行多元線性回歸。

　　4.3 主要回歸結(jié)果

　　4.3.1 綠色創(chuàng)新對(duì)債券融資成本的影響

　　表 4 給出綠色創(chuàng)新對(duì)債券融資成本的回歸結(jié)果。由表 4 可知， 綠色專利申請(qǐng)數(shù)量對(duì)債券融資成本的回歸系數(shù)為 ? 0.054， 在 1% 水平上顯著； 綠色專利獲得數(shù)量對(duì)債券融資成本的回歸系數(shù)為 ? 0.036， 在 1% 水平上顯著。以上結(jié)果說明綠色創(chuàng)新顯著降低了企業(yè)債券融資成本， H1 得到驗(yàn)證。

　　控制變量方面， 本研究遵循已有研究方法， 在基準(zhǔn)回歸中將債項(xiàng)評(píng)級(jí)加入模型。對(duì)綠色專利申請(qǐng)數(shù)量與綠色專利獲得數(shù)量的回歸中， 控制變量的回歸結(jié)果基本一致， 以綠色專利申請(qǐng)數(shù)量為例， 債券規(guī)模與債券融資成本顯著負(fù)相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)為 ? 0.189， 表

　　明債券規(guī)模越大， 債券融資成本越小； 債券期限與債券融資成本顯著正相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)為 0.347， 說明債券期限越長， 投資者面臨的債券違約風(fēng)險(xiǎn)越高， 要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償會(huì)越多， 從而增加債券融資成本。債項(xiàng)評(píng)級(jí)與債券融資成本顯著負(fù)相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)為 ? 0.158，表明債項(xiàng)評(píng)級(jí)越高， 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)越認(rèn)可這一債券，緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱， 使債券融資成本下降。企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)營性現(xiàn)金流比率、是否由“ 四大” 審計(jì)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)， 是否有擔(dān)保和資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)顯著為正， 表明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低、盈利能力越強(qiáng)， 債券融資成本越低。

　　4.3.2 債項(xiàng)評(píng)級(jí)的中介效應(yīng)

　　本研究借鑒溫忠麟等[45] 的做法， 構(gòu)建檢驗(yàn)債項(xiàng)評(píng)級(jí)的影響機(jī)制是否成立的模型，即

　　應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。由 (1) 列和 (2) 列可知， 綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量與債券融資成本均在 1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)分別為 ? 0.059 和 ? 0.042。由 (3) 列和 (4) 列可知， 綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量與債項(xiàng)評(píng)級(jí)均在 1% 水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)均為 0.034， 表明企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新會(huì)提高債項(xiàng)評(píng)級(jí)。由 (5) 列和 (6) 列可知， 債項(xiàng)評(píng)級(jí)與債券融資成本在 1% 水平上顯著負(fù)相關(guān)， 回歸系數(shù)分別為? 0.158 和 ? 0.160， 表明較高的債項(xiàng)評(píng)級(jí)導(dǎo)致較低的債券融資成本， 這源于債項(xiàng)評(píng)級(jí)越高， 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)越認(rèn)可這一債券， 緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱， 使債券融資成本下降； 且綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量的回歸系數(shù)的絕對(duì)值小于 (1) 列和 (2) 列中二者的回歸系數(shù)， 說明債項(xiàng)評(píng)級(jí)在綠色創(chuàng)新與債券融資成本的關(guān)系中起部分中介作用。

　　以上結(jié)果說明， 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新提高了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于債券的信用評(píng)級(jí)， 進(jìn)而降低債券融資成

　　本， H2 得到驗(yàn)證。

　　4.3.3 產(chǎn)品市場競爭能力的中介效應(yīng)

　　借鑒魏志華等[32] 的研究， 本研究進(jìn)一步考察產(chǎn)品市場競爭能力的中介效應(yīng)， 與債項(xiàng)評(píng)級(jí)類似， 通過構(gòu)建中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)該中介機(jī)制是否成立。未考慮中介效應(yīng)時(shí)的基本回歸結(jié)果見表 5 的 (1) 列和 (2)列，本部分不再列示。

　　表 6 給出產(chǎn)品市場競爭能力的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。由 (1) 列和 (2) 列可知， 綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量與產(chǎn)品市場競爭能力均在 1% 水平上顯著正相關(guān)， 回歸系數(shù)分別為 0.010 和 0.014， 表明企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新會(huì)提高產(chǎn)品市場競爭能力。 由(3) 列和 (4) 列可知， 產(chǎn)品市場競爭能力與債券融資成

　　5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　5.1 是否有綠色創(chuàng)新行為

　　上文使用專利數(shù)量測量綠色創(chuàng)新， 本部分采用是否有綠色專利作為替代變量。以是否申請(qǐng)綠色專利 (PaaD) 作為綠色專利申請(qǐng)數(shù)量的替代變量， 將申請(qǐng)綠色專利的企業(yè)賦值為 1， 沒有申請(qǐng)綠色專利的企業(yè)賦值為 0； 綠色專利獲得情況 (PagD) 也進(jìn)行同樣處理。

　　表 7 給出是否有綠色創(chuàng)新行為與債券融資成本的回歸結(jié)果。由表 7 可知， PaaD 與債券融資成本在 1% 水平上顯著負(fù)相關(guān)， 回歸系數(shù)為 ? 0.188； PagD 與債券融資成本在 1% 水平上顯著負(fù)相關(guān)， 回歸系數(shù)為? 0.108。表明企業(yè)具有綠色創(chuàng)新行為會(huì)降低其發(fā)行債券的融資成本，進(jìn)而驗(yàn)證了前述結(jié)果的穩(wěn)健性。

　　5.2 對(duì)二級(jí)市場的影響

　　上文主要關(guān)注綠色創(chuàng)新對(duì)一級(jí)市場中債券融資成本的影響， 本研究進(jìn)一步考察綠色創(chuàng)新對(duì)二級(jí)市場現(xiàn)有債券持有者的影響。運(yùn)用 2007 年至 2020 年中國二級(jí)市場信用債數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 二級(jí)市場的樣本觀測值為 6 547 個(gè)。借鑒王雄元等[46] 的研究，采用二級(jí)債券市場中信用債年底到期收益率減年底相同剩余期限國債收益率測量債券信用利差。

　　表 8 給出綠色創(chuàng)新對(duì)二級(jí)市場現(xiàn)有債券持有者的影響， Paa 和 Pag 的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)， 說明企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新會(huì)降低二級(jí)債券市場的債券信用利差，補(bǔ)充驗(yàn)證了前述結(jié)果的穩(wěn)健性。

　　5.3 滯后效應(yīng)檢驗(yàn)

　　本研究在主回歸分析中使用滯后 1 期的債券信用利差與綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量進(jìn)行檢驗(yàn)。借鑒陳斌開等[47] 的研究， 考慮到債券信用利差對(duì)綠色專利的影響可能存在滯后效應(yīng)， 同時(shí)為緩解反向因果的可能性和保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 在此分別報(bào)告了解釋變量同期、滯后 2 期和滯后 3 期的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果見表 9。

　　由表 9 可知， 無論是同期、 滯后 2 期還是滯后 3 期， 綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量與債券信用利差的回歸系數(shù)均在 1% 水平上顯著為負(fù)， 與主回歸結(jié)果一致， H1 再次得到驗(yàn)證。

　　5.4 PSM 檢驗(yàn)

　　本研究進(jìn)一步將申請(qǐng)綠色專利的企業(yè)作為處理組，沒有申請(qǐng)綠色專利的企業(yè)作為控制組，并使用 1?1近鄰匹配且不放回的方法進(jìn)行匹配。綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量的 PSM 樣本分布圖均呈正態(tài)分布， 且通過平衡性檢驗(yàn)， 平均處理效應(yīng)的結(jié)果表明匹配后的顯著性水平均達(dá)到 1%， 且均為負(fù)值， 符合預(yù)期。這在一定程度上說明本研究所選的協(xié)變量以及匹配的過程合理有效。

 

 

　　匹配后的結(jié)果表明， 綠色專利申請(qǐng)數(shù)量與債券信用利差的回歸系數(shù)為 ? 0.061， 在 1% 水平上顯著； 綠色專利獲得數(shù)量與債券信用利差的回歸系數(shù)為? 0.041， 在 10% 水平上顯著。由此可見， 在一定程度上控制樣本的選擇性偏差后， 綠色創(chuàng)新與債券融資成本仍然顯著負(fù)相關(guān)， H1 再次得到驗(yàn)證。

　　5.5 Heckman 兩步法

　　本研究探討綠色創(chuàng)新與債券融資成本的關(guān)系， 但是并非所有上市企業(yè)都會(huì)發(fā)行債券， 因此可能存在樣本自選擇偏誤。基于此， 本研究采用 Heckman 兩步法進(jìn)行處理：① 構(gòu)建估計(jì)企業(yè)是否發(fā)行債券的 Probit 模型， 選擇模型中除了包括主回歸中的所有企業(yè)層面變量， 還包括同年同行業(yè)其他企業(yè)債券融資規(guī)模均值和同年同省份其他企業(yè)債券融資規(guī)模均值；

　　② 將第 1 階段回歸計(jì)算得到的逆米爾斯比率 (IMR)代入主回歸方程， 得到控制樣本選擇偏誤的實(shí)證檢

驗(yàn)?zāi)Ｐ汀；?Heckman 兩步法， 本研究重新檢驗(yàn) H1，在控制了樣本選擇偏誤后，主要研究結(jié)果與前文一致。

　　5.6 工具變量法

　　綠色創(chuàng)新對(duì)債券融資成本的影響還可能存在因遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題， 即存在某些遺漏變量既影響綠色創(chuàng)新， 也會(huì)影響債券融資成本。針對(duì)該問題，本研究采用工具變量法緩解不可觀測的遺漏變量問題。

　　借鑒魏志華等[48] 的做法，將同年同行業(yè)其他上市企業(yè)開展綠色創(chuàng)新的可能性和同年同省份其他上市企業(yè)開展綠色創(chuàng)新的可能性作為外生工具變量。已 有 研 究 發(fā) 現(xiàn) 企 業(yè) 創(chuàng) 新 投 資 行 為 具 有 同 群 效 應(yīng) [49]，同群企業(yè) (同一行業(yè)或同一省份內(nèi)上市企業(yè)) 的綠色創(chuàng)新行為將影響該行業(yè)或該區(qū)域某家上市企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為，但不會(huì)直接影響該行業(yè)或該區(qū)域單個(gè)企業(yè)的債券融資成本，即工具變量同時(shí)滿足相關(guān)性假定和外生性假定。回歸結(jié)果表明，綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量的工具變量均與原變量至少在 5% 水平上顯著相關(guān)。第 1 階段回歸的 F 統(tǒng)計(jì)量均大于 10，有理由認(rèn)為上述工具變量并非弱工具變量 ， 即 工 具 變 量 有 效 。 第 2 階 段 的 回 歸 結(jié) 果 表 明 ，Paa 和 Pag 的回歸系數(shù)均在 1% 水平上顯著為負(fù)，說明在考慮潛在的內(nèi)生性問題后，綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量仍然顯著降低債券融資成本，即研究結(jié)果保持穩(wěn)健。

　　5.7替換被解釋變量

　　借鑒朱松[50] 對(duì)債券融資成本的測量方法，本研究從中國人民銀行網(wǎng)站收集 2007 年至 2020 年不同期限的銀行貸款利率，用債券發(fā)行時(shí)的票面利率減去同期銀行貸款利率重新測量債券融資成本。回歸結(jié)果表明，替換被解釋變量后，綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，主要研究結(jié)果不變。

　　6 進(jìn)一步分析

　　6.1 綠色專利類型

　　對(duì)綠色專利類型進(jìn)行區(qū)分， 分為綠色發(fā)明專利和綠色實(shí)用新型專利。表 10 分別給出綠色發(fā)明專利和綠色實(shí)用新型專利的回歸結(jié)果， 無論是綠色發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量(Inva)、綠色實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)量(Utia)，還是綠色發(fā)明專利獲得數(shù)量 (Invg)、綠色實(shí)用新型專利獲得數(shù)量 (Utig)，均與債券融資成本顯著負(fù)相關(guān)。

　　組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果表明， 與綠色實(shí)用新型專利相比， 綠色發(fā)明專利可以大大降低債券融資成本，其原因可能是發(fā)明專利的創(chuàng)新性高于實(shí)用新型專利。相對(duì)于綠色實(shí)用新型專利， 企業(yè)進(jìn)行綠色發(fā)明專利具有較高的價(jià)值， 更有利于企業(yè)增強(qiáng)生產(chǎn)經(jīng)營優(yōu)勢和市場競爭力， 因此投資者對(duì)綠色發(fā)明專利更敏感，綠色發(fā)明專利對(duì)債券融資成本的影響程度更大。

　　6.2 策略性綠色專利行為

　　策略性專利行為是指企業(yè)為了獲得政府補(bǔ)助、財(cái)政支持和公眾的好感等， 而有意識(shí)地申請(qǐng)專利， 其初衷并不是為了切實(shí)保護(hù)生態(tài)環(huán)境、 增強(qiáng)創(chuàng)新能力[50]，本質(zhì)上是一種“重?cái)?shù)量，輕質(zhì)量”的行為。

　　企業(yè)具有進(jìn)行策略性綠色專利行為的動(dòng)機(jī)， 譚小芬等[51] 認(rèn)為， 由于管理層業(yè)績壓力和外部監(jiān)督壓力，企業(yè)激進(jìn)地采用不成熟或者質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的專利申請(qǐng)策略以增加專利申請(qǐng)數(shù)量， 或研發(fā)沒有實(shí)質(zhì)性作用的“ 短平快”“ 微創(chuàng)新” 專利。輕質(zhì)量的行為使專利類型結(jié)構(gòu)“ 塌陷”， 且策略性專利行為是一種“ 虛假”利好，不利于企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)。

色專利行為， 該授權(quán)率越高， 企業(yè)策略性綠色專利行為越多。本研究探討策略性綠色專利行為的影響，回歸結(jié)果表明， 綠色專利授權(quán)率與債券融資成本在 5% 水平上顯著正相關(guān)； 分類看， 綠色發(fā)明專利授權(quán)率與債券融資成本在 1% 水平上顯著正相關(guān)， 綠色實(shí)用新型專利授權(quán)率與債券融資成本在 10% 水平上顯著正相關(guān)。

　　這說明， 綠色專利申請(qǐng)數(shù)量越多、綠色專利獲得數(shù)量越少， 策略性綠色專利行為越多， 債券融資成本越高。“ 重?cái)?shù)量， 輕質(zhì)量” 的策略性綠色專利行為能

　　夠被市場識(shí)別， 無法達(dá)到發(fā)債企業(yè)降低債券融資成本的目的。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果表明， 與策略性綠色實(shí)用新型專利行為相比， 策略性綠色發(fā)明專利行為對(duì)債券融資成本的提升效應(yīng)更強(qiáng)。

　　6.3 異質(zhì)性分析

　　在不同類型的企業(yè)中， 上文發(fā)現(xiàn)的主要結(jié)果可能存在差異， 這取決于投資者對(duì)不同類型企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新的收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。本研究圍繞污染行業(yè)屬性、企業(yè)生命周期、融資約束和產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 4 個(gè)維度，探討綠色創(chuàng)新降低債券融資成本的企業(yè)異質(zhì)性。

　　6.3.1 高污染行業(yè)與低污染行業(yè)

　　按照 2008 年生態(tài)環(huán)境部公布的《上市企業(yè)環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》確定重污染行業(yè)， 不在該名錄里的行業(yè)為低污染行業(yè)。

　　高污染行業(yè)由于排放大量的污染性物質(zhì)嚴(yán)重影響生態(tài)環(huán)境， 使社會(huì)公眾感到不滿， 承受更大的環(huán)境規(guī)制壓力和更重的公共壓力； 注重綠色創(chuàng)新、研發(fā)綠色專利， 竭力減少污染物排放， 是重污染企業(yè)獲取組織合法性的重要舉措， 也是維持持續(xù)運(yùn)營的關(guān)鍵保障。可見， 相對(duì)于低污染行業(yè)， 高污染行業(yè)開展綠色創(chuàng)新的環(huán)境治理行為更易得到利益相關(guān)者的關(guān)注，其產(chǎn)生的潛在收益更可能被投資者認(rèn)可。

　　對(duì)高污染行業(yè)和低污染行業(yè)的分組回歸結(jié)果表明， 在高污染行業(yè)中， 綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量均與債券融資成本在 1% 水平上顯著負(fù)相關(guān)， 而在低污染行業(yè)中兩者的回歸系數(shù)不顯著； 綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量的組間系數(shù)差異分別在 5% 和 1% 水平上顯著， 組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果也支持這一結(jié)果。這表明， 與低污染行業(yè)相比， 高污染行業(yè)中的企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新可以更大地降低其債券融資成本。

　　6.3.2 企業(yè)生命周期

　　本研究借鑒劉詩源等[52] 的現(xiàn)金流模式法， 按照三大現(xiàn)金流凈額的正負(fù)方向?qū)⑵髽I(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期， 將樣本企業(yè)分為處于成熟期和處于非成熟期 (包括成長期和衰退期) 兩組， 進(jìn)行分組分析。

　　成長期企業(yè)為了擴(kuò)大自身市場份額、獲取競爭優(yōu)勢， 具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)參與風(fēng)險(xiǎn)投資； 衰退期企業(yè)的市場地位開始下降， 經(jīng)營業(yè)績不斷下滑， 為了重獲市場份額， 也具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)增加風(fēng)險(xiǎn)投資謀求“ 重生”。一般而言， 投資者對(duì)處于成長期和衰退期企業(yè)的要求會(huì)相對(duì)較低， 當(dāng)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新時(shí)， 會(huì)向市場釋放出企業(yè)發(fā)展前景樂觀的積極信號(hào)， 更容易獲得債券投資者的好感和良性預(yù)期， 降低融資成本。而成熟期的企業(yè)擁有穩(wěn)定的客戶流量和盈余積累，具有一定的市場地位， 投資者對(duì)其的要求和期待更高， 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新對(duì)盈利模式和盈利能力的邊際貢獻(xiàn)較小， 相對(duì)來說投資者關(guān)注度可能較低， 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新時(shí)融資成本的降低幅度并不明顯。

　　對(duì)企業(yè)生命周期的分組回歸結(jié)果表明， 在非成熟期， 綠色專利獲得數(shù)量與債券融資成本在 1% 水平上顯著負(fù)相關(guān)， 在成熟期， 兩者的回歸系數(shù)并不顯著；綠色專利獲得數(shù)量的組間系數(shù)差異在 10% 水平上顯著。這表明， 當(dāng)企業(yè)處于非成熟期， 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新可以顯著降低債券融資成本。

　　6.3.3 融資約束

　　融資約束在企業(yè)綠色創(chuàng)新行為決策中扮演著重要角色， 這主要是由于綠色創(chuàng)新屬于周期長和耗用資金多的風(fēng)險(xiǎn)投資， 在缺乏外部資金支持下， 難以同時(shí)兼顧綠色創(chuàng)新和正常生產(chǎn)； 同時(shí)， 融資約束也提高了企業(yè)投資選擇權(quán)的價(jià)值。對(duì)于融資約束較大的企業(yè)， 在金融資源受限的情況下仍將資金投入到綠色創(chuàng)新活動(dòng)中， 傳遞出企業(yè)適時(shí)把握優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)和勇于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的信號(hào)， 這類企業(yè)開展綠色創(chuàng)新會(huì)極大地增加投資者的好感度， 投資者將要求更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)企業(yè)融資約束較小， 通常意味著該企業(yè)的經(jīng)營狀況良好， 面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低， 投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低； 而且， 低融資約束支持企業(yè)的多元化投資決策， 企業(yè)從事綠色創(chuàng)新活動(dòng)這一投資選擇權(quán)的價(jià)值信號(hào)弱化， 投資者由此要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)難以顯著降低。

　　學(xué)術(shù)界常用的測量融資約束程度的指標(biāo)有 3 個(gè)，分別為 KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)和 SA 指數(shù)， 但與 SA 指數(shù)相比， KZ 指數(shù)和 WW 指數(shù)都包含了較多的內(nèi)生性變量， 如資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流等， 而 SA 指數(shù)只用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)受時(shí)間影響較小且具有很強(qiáng)外生性的變量構(gòu)成，具體計(jì)算公式為

　　以同行業(yè)、同年度的 SA 指數(shù)均值作為分組依據(jù)，大于該均值的為融資約束高組， 小于該均值的為融資約束低組。對(duì)融資約束的分組回歸結(jié)果表明， 在融資約束高組中， 綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量與債券融資成本均在 1% 水平上顯著負(fù)相關(guān)，而在融資約束低組中兩者的回歸系數(shù)不顯著； 無論是綠色專利申請(qǐng)數(shù)量， 還是綠色專利獲得數(shù)量， 兩組的組間系數(shù)差異均在 1% 水平上顯著。這說明， 當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較小時(shí)， 企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新并不會(huì)顯著影響債券融資成本。

　　6.3.4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

　　與國有企業(yè)相比， 非國有企業(yè)會(huì)更為積極地對(duì)外展示綠色創(chuàng)新行為， 傳遞經(jīng)營利好信號(hào)， 降低債券融資成本。可能的原因在于：①相對(duì)于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)往往規(guī)模較大， 為打造亮點(diǎn)工程、樹立優(yōu)質(zhì)品牌和建立長效機(jī)制， 會(huì)長期保持進(jìn)行綠色創(chuàng)新的狀態(tài)。所以， 地方政府為改善環(huán)境質(zhì)量、完成環(huán)境治理，會(huì)更多地從保護(hù)環(huán)境行為相對(duì)欠缺的非國有企業(yè)著手尋求突破， 增加對(duì)其環(huán)境保護(hù)行為的監(jiān)管力度。

　　②政府對(duì)國有企業(yè)的隱性擔(dān)保使其容易忽視收益背后的風(fēng)險(xiǎn)， 這不僅會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 也會(huì)影響企業(yè)績效水平， 增加債券融資成本。③ 非國有企業(yè)在發(fā)展初期往往選擇風(fēng)險(xiǎn)低、收益率高的項(xiàng)目， 而為了打消政府疑慮， 響應(yīng)政策號(hào)召， 會(huì)刻意變更先前的經(jīng)營方式， 轉(zhuǎn)而將更多的資金投入到綠色創(chuàng)新項(xiàng)目中。

　　對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸結(jié)果表明， 在非國有企業(yè)中， 綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色專利獲得數(shù)量與債券融資成本均在 1% 水平上顯著負(fù)相關(guān)； 而在國有企業(yè)中兩者的回歸系數(shù)分別為不顯著和在 10% 水平上顯著， 顯著性均低于非國有企業(yè)； 兩組的組間系數(shù)差異均在 1% 水平上顯著。這表明， 與國有企業(yè)相比， 非國有企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新可以更大地降低其債券融資成本。

　　7 結(jié)論

　　7.1 研究結(jié)果

　　本研究關(guān)注債券市場的綠色創(chuàng)新問題， 提供了綠色創(chuàng)新影響債券融資成本的實(shí)證證據(jù)。利用 2007 年至 2020 年中國上市企業(yè)債券發(fā)行的數(shù)據(jù)以及綠色創(chuàng)新專利申請(qǐng)和獲得數(shù)據(jù)， 本研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新可以降低其債券融資成本， 并從信用評(píng)級(jí)市場和產(chǎn)品市場兩個(gè)角度對(duì)可能的影響機(jī)制進(jìn)行探討。在信用評(píng)級(jí)市場， 企業(yè)綠色創(chuàng)新提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于債券的信用評(píng)級(jí)， 進(jìn)而降低債券融資成本； 在企業(yè)產(chǎn)品市場， 綠色創(chuàng)新提高了產(chǎn)品市場競爭能力， 進(jìn)而降低債券融資成本。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 與綠色實(shí)用新型專利相比， 綠色發(fā)明專利對(duì)債券融資成本的影響程度更大； 策略性綠色專利行為越多， 債券融資成本越高； 與策略性綠色實(shí)用新型專利行為相比， 策略性綠色發(fā)明專利行為具有更大的債券融資成本提升效應(yīng)。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 與屬于低污染行業(yè)、成熟期、融資約束較小和國有上市企業(yè)相比， 屬于高污染行業(yè)、非成熟期、融資約束較大和非國有上市企業(yè)，開展綠色創(chuàng)新具有更強(qiáng)的債券融資成本降低效應(yīng)。

　　1.2 研究貢獻(xiàn)

　　① 從債券融資成本角度提供了綠色創(chuàng)新后果的證據(jù)。運(yùn)用中國上市企業(yè)債券發(fā)行樣本， 探討債券市場這一重要金融基礎(chǔ)設(shè)施中的綠色創(chuàng)新問題， 有助于彌補(bǔ)已有研究在該方面的缺失。②擴(kuò)展了影響債券融資成本的重要因素， 印證了企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新可以獲得債券市場的高度認(rèn)可這一觀點(diǎn)， 豐富了資本市場對(duì)上市企業(yè)行為識(shí)別能力和有效定價(jià)的相關(guān)研究。③本研究還提供了綠色創(chuàng)新降低債券融資成本的兩條重要路徑， 從信用評(píng)級(jí)市場的債項(xiàng)評(píng)級(jí)和產(chǎn)品市場的競爭能力維度對(duì)綠色創(chuàng)新影響機(jī)制進(jìn)行解析。④ 從污染行業(yè)屬性、企業(yè)生命周期、融資約束和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度， 進(jìn)一步分析綠色創(chuàng)新降低債券融資成本的企業(yè)異質(zhì)性， 提供了債券市場面對(duì)上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行差異化定價(jià)的新證據(jù)。

　　7.3 研究啟示和政策建議

　　企業(yè)應(yīng)樹立綠色環(huán)保理念， 積極探索綠色創(chuàng)新道路。誠然， 綠色創(chuàng)新伴隨著較高的時(shí)間成本和不確定性， 但綠色創(chuàng)新既可以為企業(yè)帶來巨大的潛在收益， 如政府和市場的認(rèn)可， 也可以為企業(yè)帶來在債券市場的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。有證據(jù)表明， 債券市場對(duì)綠色創(chuàng)新企業(yè)具有更大的信心， 對(duì)綠色創(chuàng)新企業(yè)給予了更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和積極反饋， 債券投資者對(duì)企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為進(jìn)行合理評(píng)估和優(yōu)勢定價(jià)， 體現(xiàn)為債券融資成本的降低。在“ 全民綠色” 的大環(huán)境中， 企業(yè)作為推動(dòng)綠色創(chuàng)新的中堅(jiān)力量， 應(yīng)充分發(fā)揮自身能動(dòng)性， 進(jìn)行綠色創(chuàng)新行為， 積極探索和研發(fā)綠色專利。

　　7.4 研究不足和未來展望

　　關(guān)于綠色創(chuàng)新可以降低債券融資成本的研究結(jié)果是基于大樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果得出， 但可能存在與研究結(jié)果不一致的案例。本研究只對(duì)信用評(píng)級(jí)市場的債項(xiàng)評(píng)級(jí)和產(chǎn)品市場的競爭能力兩個(gè)中介機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)，未來研究可以考慮更多的影響機(jī)制。